山鷹紙業(yè)(600567)

一季度營收同比下滑 3.7%，凈利潤同比減少 24.3%

公司發(fā)布 2019 年一季報，一季度實現(xiàn)營收 52.16 億，同比下滑 3.7%；一季度實現(xiàn)銷量 102.09 萬噸，同比減少 4.34%。 2019 年一季度箱板瓦楞紙平均價格同比去年同期大致降低 6.5%，因此山鷹紙業(yè)一季度營收略微下滑的原因一方面與沒有新增產(chǎn)能，銷量同比減少有關(guān)，另一方面與產(chǎn)品售價下滑相關(guān)。2019 年一季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤為 4.58 億，同比降低 24.3%，折合 EPS 為0.1 元。歸母凈利潤減少與營收下滑以及盈利能力減少有關(guān)。

一季度毛利率同比降低 1.5 個百分點，期間費用率同比增加 2 個百分點

2019 年一季度公司的毛利率為 19.8%，同比降低 1.5 個百分點，考慮到最新的會計準則將原先部分歸屬于主營業(yè)務(wù)成本的研發(fā)費用剝離，歸集單獨列示為研發(fā)費用，實際公司一季度的毛利率同比降低幅度大于 1.5 個百分點?？紤]到一季度國內(nèi)流動性出現(xiàn)改善，并且國家出臺的減稅政策從 4 月開始正式實施，我們認為公司二季度的盈利能力有望跟隨宏觀基本面出現(xiàn)觸底反彈。2019 年一季度期間費用率為 13.4%，同比增加 2 個百分點；其中銷售費用率同比上升 0.1 個百分點至 4.5%，管理費用率（含研發(fā)費用）同比增加 3.9 個百分點至 7.4%。財務(wù)費用率因匯兌收益增加，同比降低 2 個百分點至 1.5%。

二季度開始產(chǎn)能釋放， 龍頭看國內(nèi)份額集中以及全球化擴張

山鷹紙業(yè)一季度盈利了下滑是預(yù)期之中的事情，從紙價以及噸至盈利變化當(dāng)中均顯示行業(yè)景氣下滑。二季度對于山鷹紙業(yè)而言，鳳凰紙業(yè)復(fù)產(chǎn)（36 萬噸木漿和?？óa(chǎn)能）以及湖北華中生產(chǎn)基地投產(chǎn)將為公司 2019 年的成長注入新的動能。 我們認為對于中國的造紙龍頭企業(yè)而言，國內(nèi)市場份額集中以及全球化擴張依然給他們提供了足夠的成長空間。

回購尚未開啟，估值便宜，景氣拐點有望出現(xiàn)，維持買入評級

公司在年報披露，擬以不低于 3.75 億且不超過 7.5 億的自有資金以集中競價交易方式回購公司發(fā)行的股票，回購價格不超過人民幣 5.58 元/股，尚需通過股東大會批準。目前山鷹紙業(yè) 2019 年 PE 僅 5.7 倍， 并且考慮二季度行業(yè)景氣度有望出現(xiàn)拐點， 維持買入評級。

風(fēng)險因素： 二季度宏觀經(jīng)濟增速低于預(yù)期， 市場系統(tǒng)性風(fēng)險。