碧水源(300070)

業(yè)績低于預(yù)期，期待龍頭涅盤

公司 18 年全年實現(xiàn)營收 115.2 億（ -16.3%），歸母凈利潤 12.4 億（ -50.4%），扣非歸母凈利潤 12.8 億（ -43.7%），業(yè)績低于市場預(yù)期和我們此前預(yù)期。 公司營收凈利下滑主要由于 18 年國家實施金融降杠桿以及嚴格控制 PPP 項目風(fēng)險的措施，且公司對部分風(fēng)險項目的實施節(jié)奏進行了調(diào)整與管理。我們認為公司發(fā)布股權(quán)激勵草案有助于增強核心團隊凝聚力，當前時點公司挑戰(zhàn)與機遇并存。 下調(diào)公司 19-20 年歸母凈利預(yù)測至 13.7/14.9 億（調(diào)整前為 16.8/20.1 億），引入 21 年歸母凈利 15.5億。參考可比公司 19 年平均 P/E 18x， 考慮公司作為膜技術(shù)水處理龍頭應(yīng)享適當溢價， 給予公司 19 年 22-23x P/E，對應(yīng)目標價 9.68-10.12 元，維持“買入”。

污水處理運營及光環(huán)境業(yè)務(wù)逆勢增長，回款略有改善

分業(yè)務(wù)來看，公司 18 年污水整體解決方案業(yè)務(wù)收入 78.3 億（ -11%），毛利率為 27.6%（同比下降 6.7pct），其中污水運營業(yè)務(wù)實現(xiàn)收入 8.5 億（ +47%），我們判斷業(yè)務(wù)整體下滑判斷主因公司收縮工程類業(yè)務(wù)導(dǎo)致該業(yè)務(wù)營收下滑，毛利率下滑或因原材料成本上升。 18 年公司城市光環(huán)境整體解決方案業(yè)務(wù)實現(xiàn)逆勢增長，實現(xiàn)營收 22.4 億（ +103%），毛利率為 44.8%（同比下降 5.2pct），我們認為光環(huán)境業(yè)務(wù)營收高增長得益于公司依靠自身品牌實力并傾斜更多資源。 18 年公司回款情況略有改善，收現(xiàn)比為 98%，較 17 年提升 16pct。資產(chǎn)負債率同比提升 5.0pct 至 61.5%，相對健康。

19Q1 盈利預(yù)計下滑，激勵核心團隊背水一戰(zhàn)

公司預(yù)計 19Q1 歸母凈利同比下降 60%至 30%， 主因公司加強在手訂單及新簽訂單風(fēng)險管控，部分項目推進放緩/收款放慢。 我們認為隨著 19 年以來融資環(huán)境逐步改善，公司項目開工情況有望逐漸改善。我們預(yù)計19Q2-19Q3 公司單季度盈利增速有望轉(zhuǎn)正。公司 4 月 15 日發(fā)布股權(quán)激勵草案， 擬授予 9 名高管、核心技術(shù)人員 2000 萬股（總股本的 0.63%），行權(quán)價為 4.68 元/股，業(yè)績考核為 2019-20 年相比于 2018 年凈利潤增長率不低于 5%和 8%。激勵考核指標較寬松疊加行權(quán)價低，我們認為有助于綁定核心團隊利益，助力公司走出低谷。

下調(diào)盈利預(yù)測， 目標價 9.68-10.12 元

當前時點公司挑戰(zhàn)與機遇并存。根據(jù) 18 年年報我們下調(diào)公司毛利率假設(shè)并上調(diào)公司期間費用率假設(shè)， 下調(diào)公司 19-20 年歸母凈利預(yù)測至 13.7/14.9億（調(diào)整前為 16.8/20.1 億），引入 21 年歸母凈利 15.5 億。參考可比公司19 年平均 P/E 18x，考慮公司作為膜技術(shù)水處理龍頭應(yīng)享適當溢價，給予公司 19 年 22-23x P/E，對應(yīng)目標價 9.68-10.12 元，維持“買入” 評級。

風(fēng)險提示： 融資難度提升，毛利率進一步下滑，核心團隊流失等。