中青旅(600138)

核心觀點

烏鎮(zhèn)+古北核心景區(qū)客流有所波動，客單價提升抵消客流下降不利影響。 1）18 年烏鎮(zhèn)接待客流 915.0 萬人/-9.7%，其中東柵接待游客 401.0 萬人/-14.5%，西柵接待客流 514.0 萬人/-5.6%。客流波動主要由于 17 年的高基數(shù)+華東區(qū)域整體旅游市場熱度下降等不利因素影響。不過客單價的顯著提升抵消了客流下降的影響。 18 年烏鎮(zhèn)現(xiàn)營收 19.1 億元/+15.7%，歸母凈利潤 7.34 億元/+6.0%，其中客單價達(dá)到 208.2 元/+28.2%。我們認(rèn)為前期提價是客單價提升的主要原因。 2） 18 年古北水鎮(zhèn)接待客流 256.5 萬人/-6.9%，實現(xiàn)營收 9.98 億元/+2.0%，由于股權(quán)的不確定性+18 年北京夏季汛情+交通制約等因素，古北客流有所波動?？蛦蝺r達(dá)到 389.1 元/+9.6%，我們認(rèn)為二次消費提高是古北客單價提升的主要原因。

多元化業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長，外延項目穩(wěn)步推進(jìn)，落成后有望復(fù)制烏鎮(zhèn)模式，打開成長新空間。 1） 18 年公司整合營銷業(yè)務(wù)主體中青博聯(lián)實現(xiàn)營收 25.8 億元/+25.1%，實現(xiàn)歸母凈利潤 6906.6 萬元/+33.5%； 2）酒店業(yè)務(wù)主體山水酒店實現(xiàn)營收 4.92 億元/+13.8%，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 2769.6 萬元/+11.3%，擁有門店數(shù)達(dá)到 108 家，同比增加了 21 家，保持較大幅度的擴張進(jìn)度。 3）科技類項目實現(xiàn)營收 33.2 億元/13.1%，同樣保持著穩(wěn)健增長的態(tài)勢。 4）公司主要外延項目濮院景區(qū)目前正處在建設(shè)階段 ，預(yù)計 2020 年開業(yè)。 我們認(rèn)為當(dāng)前時點具備向外拓張動能的旅游公司擁有更大的彈性機會，濮院項目落成將為公司打開成長新空間。

仍看好烏鎮(zhèn)和古北水鎮(zhèn)作為休閑游標(biāo)桿的價值，期待光大協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)。 1）烏鎮(zhèn)景區(qū)看會展帶來的客單價提升。 烏鎮(zhèn)正著力打造會展小鎮(zhèn)及完善的高端配套設(shè)施，落成有望吸引更多高端商務(wù)人士，為客單價提升奠定堅實基礎(chǔ)；2）古北水鎮(zhèn)看集群效應(yīng)增強+交通改善。 隨著周邊景區(qū)進(jìn)一步開發(fā)，旅游目的地集群效應(yīng)增強，景區(qū)客流的承載量能夠得到明顯突破。此外后期密云高鐵站開通后，古北水鎮(zhèn)有望享受到高鐵效應(yīng)帶來的客流增長紅利，打開業(yè)績增長天花板。 3）光大入主后積極拓展業(yè)務(wù)邊界，近期人員調(diào)整后，期待集團支持+協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)帶來的更大彈性。

財務(wù)預(yù)測與投資建議

維持買入評級，目標(biāo)價 19.74 元。 預(yù)計 19-21 年 eps 分別為 0.94/1.08/1.24 元（原 19-20 年為 0.95/1.07 元） ，按可比公司估值維持 19 年 21 倍 PE 估值，對應(yīng)目標(biāo)價 19.74 元（原為 19.95 元）。 19 年動態(tài) PE 僅 18.2X， 甚至低于 12-13年因禽流感等不利因素造成的估值大底 20.4X， 估值上修彈性大，值得關(guān)注。

風(fēng)險提示

天氣等因素對景區(qū)業(yè)務(wù)的可能影響，濮院等外延項目的時間不確定性等