科順股份(300737)

18年業(yè)績低于預期，19Q1利潤率拐點顯現

18年收入30.97億元，YoY51.9%，歸母利潤1.85億元，YoY14.9%，18年業(yè)績低于預期，因原材料價格同比大幅漲價，價格端調整滯后且不完全覆蓋成本上漲，毛利率同比大幅降低6.6pct。18Q4收入10.8億元（YoY73.0%），歸母凈利潤2348萬元，YoY-53.5%。19年Q1收入為6.5億元，YoY64.1%。歸母利潤為0.42億元，YoY83%，業(yè)績拐點顯現。調整19-20年EPS為0.49/0.69元（調整前0.64/0.85元），引入2021年EPS預測0.92元，參考可比公司19年平均20xPE，考慮到公司階段性增速較高，可享受估值溢價，給予19年22-24倍目標PE，微調目標價至10.78-11.76元（前值11.75~12.22），維持“增持”。

18年收入快速增長，毛利率下滑，19Q1利潤率拐點顯現

公司2018年收入同比增長52%，銷量同比增長60%，價格略有下滑，由于大客戶調價一般滯后一年，同時18年行業(yè)競爭加劇，工渠價格調整幅度無法完全覆蓋原材料成本上漲，導致18年毛利率同比降低6.6pct。原材料價格逐季大幅上漲造成公司毛利率逐季下滑，18Q1-Q4毛利率分別為36%/34%/32%/28%，19Q1公司大客戶啟動價格上調，雖然19Q1成本端瀝青價格同比增長20%+，但公司19Q1毛利率僅同比下降2.0pct。18年公司銷售費用率同比提升1.5pct，主要因為增加銷售人員及運費增加。18年經營性現金流凈額-1.9億元，因應收賬款-應付賬款周轉天數拉長，回購支出9673萬元，同時履約保證金增加1.2億元。

19-20年產能集中投放，有望迎來高增長

科順防水卷材2018年加權平均產能為12,950萬平方米，預計2019年/2020年加權平均產能增加7,625萬平米/5,625萬平米，荊門科順預計2019年6月試產，渭南科順預計2019年10月試產，屆時公司將擁有6大生產基地，防水卷材2020年加權平均有效產能將達26,200萬平米，較18年增長102%，同時新增特種涂料、特種砂漿產能。19Q1公司控制銷售人員增速，銷售費用率同比下滑1.7pct，19Q1凈利率恢復到6.5%，我們認為在瀝青價格不會進一步大幅上漲背景下，19年公司將迎來利潤率拐點，我們預計2019和2020年隨著產能的釋放，公司有望進一步擠占非標產品市場份額，19/20年利潤有望快速增長。

下調盈利預測，維持“增持”評級

考慮到公司毛利率不及預期，下調公司產品毛利率預測，調整19-20年EPS為0.49/0.69元（調整前0.64/0.85元），引入2021年EPS預測0.92元，預計公司19-20年利潤快速增長，但長期穩(wěn)健增長的持續(xù)性仍待觀察。參考可比公司19年平均20xPE，考慮到公司階段性增速較高，可享受估值溢價，給予公司19年22-24倍目標PE，微調目標價至10.78-11.76元（前值11.75~12.22），維持“增持”評級。

風險提示：房地產新開工低于預期，油價大幅上漲，現金流大幅惡化。