山西汾酒(600809)

事件：2018年公司實(shí)現(xiàn)收入93.82億元，同比增長(zhǎng)47.48%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)14.67億元，同比增長(zhǎng)54.01%，基本每股收益1.69元，同比增長(zhǎng)54.01%，每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利7.5元（含稅）；2019年一季度實(shí)現(xiàn)收入40.58億元，同比增長(zhǎng)20.12%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.77億元，同比增長(zhǎng)22.58%。

業(yè)績(jī)符合預(yù)期，青花、玻汾繼續(xù)高增，省外市場(chǎng)持續(xù)發(fā)力。2018年公司收入和利潤(rùn)增速為47.48%/54.01%，利潤(rùn)增速接近業(yè)績(jī)預(yù)告中樞，且利潤(rùn)增速快于收入增速，主要是青花系列快速增長(zhǎng)帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。分產(chǎn)品來(lái)看，2018年公司中高價(jià)酒收入增長(zhǎng)47.44%，毛利率增加2.84pct，反映青花系列持續(xù)高增，預(yù)計(jì)18年青花產(chǎn)品增速約60%（銷(xiāo)售口徑），收入占比約為20%；低價(jià)酒收入增長(zhǎng)47.59%，毛利率下降8.77pct，反映玻汾放量增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)玻汾增速約36%，占比提升至約30%；從2019Q1來(lái)看，2019Q1公司收入和利潤(rùn)增速為20.12%/22.58%，其中中高價(jià)酒收入增長(zhǎng)19.65%，低價(jià)酒收入增長(zhǎng)32.50%，預(yù)計(jì)19Q1青花和玻汾系列繼續(xù)維持快速增長(zhǎng)。分市場(chǎng)來(lái)看，2018年省內(nèi)和省外市場(chǎng)收入增速分別為37.44%和63.56%，省外占比從39.91%提升至42.86%，省外增速明顯更快，預(yù)計(jì)環(huán)山西市場(chǎng)貢獻(xiàn)主要增量；2019Q1省內(nèi)和省外市場(chǎng)收入增速分別為11.61%和43.94%，省外占比進(jìn)一步提升至47.40%，我們預(yù)計(jì)2019年除山西和環(huán)山西之外的廣大省外市場(chǎng)將接過(guò)增長(zhǎng)重任，針對(duì)“3+20”市場(chǎng)進(jìn)行重點(diǎn)市場(chǎng)篩選打造，從一季度銷(xiāo)售情況來(lái)看目標(biāo)完成率良好。從經(jīng)銷(xiāo)商情況來(lái)看，2019Q1公司經(jīng)銷(xiāo)商達(dá)到2146家，環(huán)比減少208家，公司一季度對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，積極改善渠道利潤(rùn)。

19Q1投入加大導(dǎo)致費(fèi)用率顯著提升，盈利能力保持穩(wěn)定。2018年公司毛利率為66.21%，同比下降3.63pct，主要是低價(jià)玻汾產(chǎn)品快速放量所致；期間費(fèi)用率為23.88%，同比下降2.81pct，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率為17.34%，同比下降0.55pct，管理費(fèi)用率為6.83%，同比下降2.21pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-0.29%，同比下降0.05pct；凈利率為16.63%，同比不變，盈利能力保持穩(wěn)健。19Q1公司毛利率為71.94%，同比提升0.99pct；期間費(fèi)用率為26.28%，同比提升5.00pct，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率為20.74%，同比提升3.06%，主要是一季度公司加大市場(chǎng)投入所致，管理費(fèi)用率為3.96%，同比提升0.25pct，主要是生產(chǎn)維修費(fèi)用和工資性支出增加所致，財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.58%，同比提升1.69pct，主要是票據(jù)貼現(xiàn)利息支出增加所致；凈利率為23.25%，同比下降0.32pct，在費(fèi)用投放大幅增加的情況下盈利相對(duì)穩(wěn)定。19Q1公司現(xiàn)金流靚麗，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為25.05億元，同比大幅提升842.99%。

2019年規(guī)劃積極，老名酒持續(xù)復(fù)蘇。公司2019年規(guī)劃收入增長(zhǎng)20%以上，符合此前股權(quán)激勵(lì)考核目標(biāo)（2019年收入增速27%），省外市場(chǎng)經(jīng)過(guò)兩年調(diào)整今年有望厚積薄發(fā)，預(yù)計(jì)上海市場(chǎng)由2018年的6000萬(wàn)做到1億，浙江從7000萬(wàn)做到1.5億，廣東從1億做到1.8億，從一季度來(lái)看目標(biāo)完成率良好。渠道反饋今年春節(jié)以來(lái)汾酒動(dòng)銷(xiāo)勢(shì)頭較好、全國(guó)庫(kù)存良性，北京市場(chǎng)春節(jié)增速約30%，庫(kù)存約一個(gè)月，相較于中秋兩三個(gè)月的水平明顯下降。公司今年將繼續(xù)加大渠道建設(shè)，18年比17年增加14萬(wàn)終端，19年力爭(zhēng)達(dá)到50萬(wàn)終端，且增加300個(gè)營(yíng)銷(xiāo)人員。我們認(rèn)為汾酒品牌優(yōu)勢(shì)在持續(xù)放大，省外市場(chǎng)加速增長(zhǎng)，空白市場(chǎng)有待進(jìn)一步開(kāi)發(fā)，未來(lái)發(fā)展?jié)摿θ耘f充足，在華潤(rùn)協(xié)同和內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)等機(jī)制改善下，19年考核目標(biāo)有望順利實(shí)現(xiàn)，完成業(yè)績(jī)考核目標(biāo)值得期待。

投資建議：維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2019-2021年?duì)I業(yè)收入分別為116.55/138.28/162.42億元，同比增長(zhǎng)24.23%/18.65%/17.45%；凈利潤(rùn)分別為18.60/23.18/28.05億元，同比增長(zhǎng)26.82%/24.60%/21.03%，對(duì)應(yīng)EPS分別為2.15/2.68/3.24元。

風(fēng)險(xiǎn)提示：三公消費(fèi)限制力度加大；次高端酒競(jìng)爭(zhēng)加?。皇称菲焚|(zhì)事故。