三全食品(002216)

餐飲行業(yè)保持高景氣，餐飲供應鏈開放，第三方餐飲服務需求提升，相關(guān)企業(yè)仍處于跑馬圈地階段。2018年我國餐飲業(yè)零售總額為4.27萬億元，同比增9.5%，高于整體消費品增速的9.0%，2010-2018年復合增速達11.7%，我們認為核心驅(qū)動因素一是城市化發(fā)展，城鎮(zhèn)化率提升，餐飲終端不斷增加，餐飲業(yè)態(tài)不斷升級，二是家庭小型化等因素推動了在外就餐人口以及外出就餐頻次增長。餐飲連鎖化、（租金/人力）成本上行又推動了專業(yè)第三方餐飲服務需求，目前相關(guān)企業(yè)仍在跑馬圈地階段，尚未出現(xiàn)一家獨大的競爭格局。

三全食品戰(zhàn)略已大調(diào)整，餐飲業(yè)務已有初步成績單。公司2018年以來最顯著的戰(zhàn)略調(diào)整即“重點發(fā)展餐飲市場業(yè)務”，公司認為“預制半成品加速進入餐飲業(yè)的內(nèi)外部條件越來越成熟”，“從單一商超渠道向多渠道發(fā)展，從家庭餐桌的供應擴張到餐飲渠道，致力于成為中高端餐飲市場的核心服務商”，為此公司相應做出組織架構(gòu)、研發(fā)創(chuàng)新和激勵機制調(diào)整。公司目前餐飲業(yè)務市場銷售模式為“直營+經(jīng)銷覆蓋”，為連鎖餐飲提供一站式標準化及個性化產(chǎn)品的食材供應服務，主要深耕快餐、火鍋、團餐渠道場景，已構(gòu)建出服務于全國餐飲食材經(jīng)銷服務網(wǎng)絡，同時與百勝餐飲集團、海底撈、巴奴、呷哺呷哺、永和大王、真功夫、華住酒店集團、康帕斯、索迪斯等知名餐飲連鎖品牌形成深度合作。作為速凍食品行業(yè)龍頭，一旦戰(zhàn)略認定方向，調(diào)動資源，聚焦投入，效果值得期待。

餐飲業(yè)務將持續(xù)推動公司收入和利潤率齊飛。公司2018年餐飲市場實現(xiàn)收入5.6億元，同比增45.9%，實現(xiàn)凈利潤3,702萬元，收入、凈利分別占公司總體的10%、36%，餐飲市場成為公司盈利增長的重要來源之一。公司餐飲業(yè)務的凈利率高于公司零售市場業(yè)務，2018年餐飲業(yè)務凈利率達6.6%，而零售市場僅為1.3%，公司整體凈利率從2017年的1.37%提升到18年的1.83%，未來有望繼續(xù)提升。

成本面臨上行壓力，公司積極應對。豬價上漲背景下，公司成本端面臨上行壓力，，從歷史數(shù)據(jù)看，豬價大漲年份公司毛利率下降幅度有限。我們測算，豬肉采購價格上漲10%，對公司毛利率影響-0.69個百分點，公司通過進口豬肉替代、推出素餃子等產(chǎn)品、直接提價等方式積極應對，另外，成本上行將促進行業(yè)價格戰(zhàn)緩和，推動凈利率平穩(wěn)甚至上行。

投資建議：我們預計公司19-21年EPS為0.21、0.28、0.42元，增速62.9%、34.3%、50.3%。如采用P/S估值，給予公司19年P(guān)/S2倍，則合理價格15.16元/股；考慮到公司凈利潤在低基數(shù)下快速增長，2019-2021年均增長58%，按2019pe/g=1，目標價12.20元，首次給予買入-B投資評級。

風險提示：在建產(chǎn)能投產(chǎn)不及預期、行業(yè)價格戰(zhàn)加劇、食品安全事故影響品牌力。